新股前瞻｜从亏损到盈利：拆解同仁堂医养的并购增长逻辑与财务隐忧

（原标题：新股前瞻｜从亏损到盈利：拆解同仁堂医养的并购增长逻辑与财务隐忧）

近年来，随着中国老龄化进程加速，医养结合产业迎来爆发式增长。在同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药上市后，同仁堂医养本次若成功上市，将成为同仁堂集团旗下第四家上市公司。

近日，据港交所披露，北京同仁堂医养投资股份有限公司（同仁堂医养）第三次递表港股冲刺主板IPO，继续由中金公司独家保荐。追溯时间线，这家由同仁堂集团孵化、聚焦“医养结合”的中医服务平台，距离上一次申报刚好过去6个月。此前，公司曾分别于2024年6月28日和12月31日两度尝试上市，但均因招股书有效期届满未能推进。

如果同仁堂医养此次上市成功，同仁堂系将迎来第三家港股公司，此前同仁堂科技、同仁堂国药已在港交所挂牌，形成“一母三子”的资本格局，构建“医药工业+零售+医养”的港股三角架构，覆盖中医药全产业链。

靠收购扩张 年营收近12亿元

招股书显示，同仁堂医养是一家中医医疗集团，为个人客户提供全面中医医疗服务，为机构客户提供标准化管理服务，并提供各种医药产品及其他产品。

公司将“医”与“养”相结合，提供现代化、定制化的中医医疗服务，并结合中医的药物治疗和非药物疗法，以标准化管理为客户提供适合的治疗方案，满足其多样化需求。

截至2025年6月24日，公司已建立分级医疗服务网络，包括12家自有线下医疗机构及一家互联网医院，以及10家线下管理医疗机构。公司依托知名品牌“同仁堂”及优质的药品，已积累及整合大量线上线下医疗资源。

按2024年总门诊人次及住院人次计，公司是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.7%。按2024年医疗服务总收入计，公司以0.2%的市场份额在非公立中医院医疗服务行业中排名第二，其市场规模占同年中国中医医疗服务行业市场总规模的46.5%。

从财务角度来看，2022年至2024年，同仁堂医养实现收入分别约为9.11亿元（单位：人民币，下同）、11.53亿元、11.75亿元；同期，年内利润分别为-923.3万元、4263.4万元、4619.7万元。

从收入结构来看，同仁堂医养公司收入主要来自医疗服务、管理服务、销售健康产品及其他产品。在医疗服务方面，同仁堂医养以中医为主，期内医疗服务营收占到总营收的80%以上，为其主要业务。其销售健康产品占比14%，近年来利润大增，主要源于安宫牛黄丸系列产品热销。

事实上，同仁堂医养得以扭亏为盈的主要转变的核心动力来自收购。

据智通财经APP获悉，2022年，同仁堂医养签订一系列股权转让协议及其补充协议，获得三溪堂保健院及三溪堂国药馆各65%的股权，当年便将两家公司纳入财务报表。两家公司为同仁堂医养贡献了不少收入，2022年至2024年二者总计收入分别约为1.99亿元、3.60亿元、3.74亿元，分别占当年同仁堂医养总收入的21.9%、31.2%及31.8%。不仅如此，2022年至2024年，两家公司的毛利占到同年公司总毛利的44.8%、44.6%及41.3%。在二者的推动下，同仁堂医养迅速扭亏为盈。

2024年，同仁堂医养继续扩张，出手收购上海承志堂和上海中和堂，分别持有70%、60%的股权。在这二者的推动下，同仁堂医养2025年前4个月的医疗服务产生的收入同比增长超过3%。未来几年，同仁堂医养仍将继续扩张。招股书透露，计划在2029年底前收购5家营利性医疗机构，将战略重点集中在北京、长三角、华中、大湾区等经济活跃的地理区域。事实上，从同仁堂医养这几次的收购案例中便可以发现其战略重点。其中，三溪堂保健院及三溪堂国药馆在浙江省义乌市，上海承志堂和上海中和堂又位于上海市。

“买买买”后商誉大增 景气赛道下突围困境犹在

从财务上看，持续的并购十分考验企业的造血能力，需要有持续的现金流才能持续并购。截至2024年12月31日，同仁堂医养现金及现金等价物合计2.97亿元，较2022年12月31日有所下滑。

与此同时，同仁堂医养的负债率攀升，2021年不足10%，2022年至2024年则常年维持在40%左右，分别为39.7%、35.1%和45.2%。此外，多次收购也使得同仁堂医养的商誉不断上涨。2021年，其商誉的账面值为0.26亿元，而2022年收购两家三溪堂后则攀升至1.87亿元。2023年6月，同仁堂医养将7家非营利性医疗机构的举办人权益划转予同仁堂康养，当年商誉的账面值则减少13.9%至1.61亿元。然而，2024年收购上海承志堂、上海中和堂后又高达2.63亿元，同比增加63.4%。2024年，同仁堂医养的资产净值为7.07亿元，商誉占净资产的比重达37%。对于上市公司而言，商誉所占比例低于30%为市场普遍认为的安全范围。

与此同时，同仁堂医养也将收购的企业质押借贷。招股书透露，同仁堂医养将三溪堂保健院43.74%的股权和三溪堂国药馆43.75%的股权质押给一家商业银行，同时将其持有的上海承志堂70%的股权也质押给一家商业银行，以就收购事项获得银行信用融资。截至今年4月30日，有关银行借款的未偿还结余总额为1.42亿元。

从行业层面来看，企业追求快速扩张，源于近些年中医逐渐被大家认可。随着经济发展及人均可支配收入的不断增加，中国居民对预防保健、慢性病管理及整体健康的意识在不断增加，推动了中医医疗服务需求。

按中医医疗服务提供商创造的总收入计，中国中医医疗服务行业的市场规模从2019年的人民币6,599亿元增至2023年的人民币8,976亿元，复合年增长率为8.0%，占2023年中国医疗服务行业总市场份额的13.9%。根据弗若斯特沙利文的数据，该市场规模预计将大幅增长，2028年将达到人民币14,780亿元，2024年至2028年的复合年增长率为10.2%，占2028年中国医疗服务行业总市场份额的15.55%。

尽管中国中医医疗服务行业快速增长，但是行业竞争激烈且高度分散。虽然同仁堂医疗按2024年门诊医疗服务收入计排在第二位，但其市场份额仅为0.2%，不难看出该行业高度分散。同仁堂医养亦在招股书中表示，公司面临着一个竞争激烈且分散的市场环境，主要与各类中医服务机构以及同区域内的综合医院中医科室展开较量。

同仁堂医养处在景气赛道，但行业竞争激烈且高度分散，中医对名医的绑定更深，难以复制扩张，因此很难靠自建实现快速扩张并不容易，通过“买买买”是最快的扩张方式，但“买买买”的带来一堆的商誉，容易造成商誉减值，业绩无法兑现的情况;此外，“买买买”需要大量资金支持，目前同仁堂医养账上的现金并不支持其继续大量并购，因此上市融资是最佳的方式。

综上，同仁堂医养的资本化之路，是传统老字号转型现代医养服务的缩影。短期需“借资本输血”，长期则需“靠运营造血”。若能平衡规模与效益，或将成为中医药+养老赛道的标杆企业；若过度依赖并购而疏于内功修炼，则可能陷入增长陷阱。