宏观周报（第9期）：核心CPI上行，日本央行为何却放缓缩表迈向宽松？

（以下内容从华福证券《宏观周报（第9期）：核心CPI上行，日本央行为何却放缓缩表迈向宽松？》研报附件原文摘录）
投资要点：
日核心CPI尾部上冲或将转降，日央行放缓缩表迈向宽松。日本5月总体CPI小幅回落，核心CPI的逆势上冲主要体现数月前日元贬值带来的输入性通胀的尾部效应，未来数月可能较快逆转为下行。据当地时间6月20日公布的最新数据，日本5月CPI同比3.5%，较4月小幅回落0.1个百分点，较1月阶段性峰值低0.5个百分点。而5月核心CPI（扣除新鲜食品和能源）同比逆势上行0.3个百分点至3.3%，乍看似乎与总体CPI相矛盾。但汇率是日本通胀的主要驱动力量，日元贬值幅度大致领先于日本商品和服务CPI1个月和12个月左右。日元贬值幅度最大的时期约在一年之前，近两个月日元相对美元的同比升值幅度已经高达9.8%和9.1%，日本商品CPI同比已经连续数月下行，而服务CPI仍处于前期贬值幅度较高的抬升效应尾部，从而对核心CPI形成了更大的短期影响。未来随着日元由贬转升导致的CPI下行压力逐步向服务价格传导，日本核心CPI亦可能在未来数月逆转为较快幅度的下行，看似较为乐观的通胀数据却无法给日本央行继续紧缩提供信心。
日本央行在6月会议上决定放慢2026年4月后的缩表速度，原因是长端利率快速上行，但实际上3月以来日本长端利率水平大幅下跌后有所恢
复，并未连续上行，缩表放缓的决定更多体现出日本央行对日本经济增长可能放缓、通胀可能转为下行的深层次担忧。当地时间6月17日，日本央行召开货币政策例会，决议将政策利率维持在0.5%，并计划自2026年4月起将月度购债规模的削减速度由每季度4000亿日元放缓至每季度2000亿日元，由此将自彼时起放缓本轮缩表的速度，直至2027年4月再度进行缩表方案的“中期评估”。在本次货币政策声明中，可以明显看到日本央行对经济和通胀前景的展望并不乐观，称当前的贸易和其他政策可能会导致日本经济增长趋于放缓；此外日本央行还预计，随着进口价格和食品价格上涨等暂时性推升CPI的因素逐步消退，日本有通胀再度趋弱的可能。我们预计到25H2，日本央行为稳定经济，有一定概率重启降息操作。
汽车拖累美零售高位短暂回落，英国零售震荡下行趋势延续。美国5月零售增速有所降温但仍处于较高区间，主要拖累来自月度波动较大的汽车，其他类别商品总体维持高增。如果新一轮减税法案参议院较早通过，美国商品消费需求可能再度回升。据当地时间6月17日公布的数据，美国5月零售同比增长3.3%，较前月下行1.7个百分点，但仍处于2024年以来的较高增长区间。下滑的主要拖累因素是汽车，对当月零售同比的贡献仅为0.5个百分点，较前月贡献减少达1.2个百分点。汽车是美国零售中月度波动较大的单项，此前连续两个月的高增之后单月回落属于正常的短期现象，未来仍有较大概率重新回升。3-5月零售的总体高增显示当前阶段美国加征关税税率相对不高、通胀传导不强的背景下，美国居民消费需求尚未
受关税的实质性冲击。未来如果包含有对居民实施新增减税的《大而美法案》在参议院获得快速通过，则美国国内消费和投资需求可能获得新一轮政策向上推升动能，美联储的经济预期路径亦可能快速从“类滞胀”结构转向高增长和相对较高通胀的“双高组合”。
英国商品零售增速5月大幅回落，延续两年的震荡下行趋势仍在延续，这可能意味着英国通胀现阶段仍相对较高的读数未来面临更大的下行压力，英格兰银行下半年可能继续降息进程。当地时间6月20日最新公布数据显示，英国5月商品零售同比-1.2%，增速较4月大幅下挫6.2个百分点，时隔5个月再度转负。剔除燃料和非食品口径的商品零售同比分别为-0.2%和1.0%，分别较4月增速下滑6.3、5.5个百分点，指向英国居民商品消费需求的下行趋势是具有普遍性的，而并非仅来自月度波动较大的燃料和食品项。有鉴于此，当前英国仍然较强的通胀水平可能在未来受到需求侧的持续拖累而走低，并可能最终促使英国央行在下半年延续其降息进程。
风险提示：美联储降息速度、幅度低于预期风险。